志邦家居603801：利润率暂承压不改全年增长预期

事项:公司发布2021年年报和2022年一季报2021年营业收入51.53亿元，YOY+34.17%，实现归母净利润5.06亿元，YOY+27.84%，实现净利润4.6亿元，同比+28.25%，拟每10股派发现金红利6元单Q4实现营业收入18.31亿元，YOY+24.69%，实现净利润2.05亿元，同比+3.92%，扣非归母净利润1.7亿元，同比—1.63%2022年一季度实现营业收入7.59亿元，YOY+11.17%，实现归母净利润0.51亿元，YOY+1.37%，归母净利润0.40亿元，同比—15.97%点评:全年衣柜快速增加，全家协同效应凸显从品类来看，21年整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营收29.34/17.60/1.7亿元，YOY+17.43%/+54.25%/+291.53%，分销门店分别由+115/+195/+196变为1691/191单Q4整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营收10.64/5.73/0.93万元，YOY+8.29%/+37.06%/+355.25%1)厨柜作为核心优势板块，最近几年来以渠道下沉和产品优化为主，3—6线城市收入占比高达84%，进一步丰富了未央精品系列产品线的风格等2)衣柜聚焦空白市场布局和客单价提升，在增速亮眼的表现下成为主要新增长点目前1—4级和5—6级城市的收入占比在1:1左右，软件，厨电等配套产品会成为单值拉升在事业部的系统化运作下，叠加家居分布有望在22年保持稳定增长3)木门仍处于高速投资渠道拓展阶段21年来，以工程业务为主，签订战略地产合同13个，合同金额1亿元低基数下，年收入近3倍至1.7亿元，4)面向全家，以厨柜，衣柜，木门，成品四大品类为基础，呈现最新的9S展厅加盟商重叠率高，多品类渠道有足够的推力，也能加快门店换样进度从渠道和区域来看，直营店/网点/大宗业务21年营收变化+39.01%/+26.90%/+40.59%为3.22/28.30/16.51亿元，4季度直营店/网点/大宗业务营收变化+13.29%/+17.25%/全年华东收入24.2%，YOY+28.9%，华南，华中，西北，东北增速均为30%+1)直销方面，21年直营店数量增加5家至33家，单店收入增长22.16%至976.9万元，2)组装方面，公司将原IK子品牌的经验融入到新产品的组装中，深入下游和全国，区域组装企业，21年实现约翻倍增长，3)从大宗来看，为了控制减值风险，提前收回资金，项目订单周期较长时收入增速较好，4)市场布局方面，未来将重点南下，在广州设立全资直销子公司，以源头点为标杆市场向四周辐射在原材料价格的扰动下，全年毛利率略有下降全年毛利率下降1.83pcts至36.24%，其中整体厨柜/定制衣柜/木门毛利率分别变动—1.34/+1.03/—2.94pcts至40.5%/34.43%/13.04%直营店/网点/大宗业务毛利率分别变动+2.79/—1.50/—3.05pcts至65.80%/34.33%/38.49%，主要是原材料涨价对大宗业务毛利率造成压力，衣柜业务规模效应带来的盈利能力提升仍处于爬坡阶段，费用略有改善，销售/管理/R&D费用率分别由—0.27/—0.86/—0.42pct变为14.66%/4.5%/5.46%，综合影响下，全年净利率下降0.49个百分点，至9.81%21Q4毛利率增长0.57pct至36.05%，也带动净回报率增长0.73pct至11.22%22Q1的业绩符合预期，Q2的管理水平可能仍面临压力22Q1整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现收入3.65/3.30/0.22万元，YOY+1.34%/+19.74%/+183.12%，直营店/奥特莱斯/大宗业务分别实现收入0.74/4.99/1.28万元，YOY+25.88%毛利率下降1.4个百分点至35.08%，净利润率下降0.65个百分点至6.76%，主要原因是在原材料价格居高不下的情况下，利润端仍面临压力展望Q2，在生产和物流因疫情反复扰动而受阻的情况下，Q2管理层仍可能存在压力整体打包下业绩增长逻辑顺畅，产品结构优化叠加成本略有下降预计盈利端可能改善，维持强推评级从业务节奏来看，21年在工程客户等销售端和供应链原材料价格的扰动下，全年业务压力较大，在疫情的扰动下，公司并没有通过直接涨价的方式将压力转嫁给经销商和终端客户，主要通过渠道返利和套餐营销寻求增长，希望通过内部精细化管理和外部系统化实现降本增效总体来看，公司厨柜业务稳定，衣柜进入增长快车道在全屋全包的努力下，客单价可以带动业绩效应，全年增长预测不会改变考虑到内部产品结构优化和外部原材料价格下降的影响，预计利润端可能略有改善基于此，我们预计22—24年归母净利润分别为6.21/7.77/9.3亿元(22—23年原值为5.90/7.29)，22/23/24年对应的PE为11/9/7X参考绝对估值法，给予目标价33元，维持强推评级风险:宏观经济超预期下行，影响需求，渠道拓展和产品培育不及预期