国盛宏观点评美国二季度GDP:“技术性衰退”算衰退吗？

郭盛证券首席经济学家熊源博士

中信建投宏观分析师，刘新宇CFA

事件:北京时间7月28日晚8: 30，美国公布第二季度GDP数据。

核心结论:美联储实际GDP连续两个季度负增长，已陷入技术性衰退，但还远未达到实质性衰退续:未来3—4个月，流动性预期转向美股的优势，将强于盈利放缓的劣势，从而美股有望迎来黄金窗口，成长风格很可能占据主导

1.美国第二季度实际GDP环比—0.9%，连续两个季度环比负增长，达到技术性衰退的标准分项来看，商品消费，库存，住宅投资是主要拖累项，合计对实际GDP造成3.8个百分点的拖累

2.根据NBER衡量衰退的标准，美国经济目前没有实质性衰退，预计可能会到今年年底或明年上半年可是，由于健康的居民和金融部门，预计当前美国经济衰退将是温和的

3.美国GDP数据公布后，美股和黄金上涨，美债收益率和美元指数下跌，市场加息预期略有降温目前市场预计9月加息50bp，11月加息25bp，12月加息25bp或停止加息明年5月降息，到明年年底降到2.6%

4.目前美股的交易逻辑主要集中在盈利放缓和估值修复之间的博弈未来3—4个月，美国经济大概率不会出现实质性衰退，因此流动性预期的有利转向将强于盈利放缓的不利转向，从而带动美股的阶段性反弹，对成长股更为有利

案文如下:

1.美国第二季度GDP环比继续负增长，主要受商品消费，库存和住宅投资拖累。

gt，，，，，整体表现:美国二季度实际GDP—0.9%，低于预期值0.5%，前值—1.5%实际GDP连续两个季度为负，通常被市场认为是技术性衰退的标准第二季度实际GDP同比1.6%，低于预期值2.1%和前值3.5%，为2021Q1以来的最低水平，也低于2000年以来的平均值2.0%

gt，，，，，分项:第二季度美国私人消费，私人投资，政府支出和净出口占实际GDP的比例分别为0.7%，—2.7%，1.4%和—0.3%从细分来看，私人消费对实际GDP的环比拉动率分别为:耐用品—0.2%，非耐用品—0.9%，服务业—1.8%，民间投资对实际GDP的环比拉动率为:建筑—0.3%，设备—0.2%，知识产权—0.5%，住房—0.7%，库存变动—2.0%因此，第二季度美国GDP的主要拖累项目是商品消费，库存和住宅投资，三者合计拖累3.8个百分点其中，库存下降一方面是因为在消费放缓的背景下，企业主动去仓，另一方面也与国内疫情导致供应中断有关，住宅投资下降主要是由于利率大幅上升，导致住宅销售大幅下降，企业融资成本上升

2.美国经济尚未陷入实质性衰退预计可能会到今年年底或者明年上半年

gt，，，，，衰退的衡量标准:大多数关于美国衰退的研究都是基于美国国家经济研究局认定的衰退NBER判断经济是否衰退不仅仅依据GDP表现，而是综合考察生产，就业，收入，销售等一系列经济活动，并从指数下跌的深度，广度，持续时间三个方面进行综合判断，但没有明确的量化标准

gt，，，，，这一轮的特别之处:从历史衰退记录来看，NBER认定的大多数衰退都伴伴随着实际GDP连续两个季度的环比负增长，但除此之外，失业率也会开始上升截至6月，美国失业率维持在3.6%的历史低位，由于劳动力市场供求关系紧张，就业短期内不会明显恶化而消费工资增速有所放缓，但绝对水平依然较高事实上，按收入法计算的美国第一季度实际GDP增长了1.8%，并没有转正因此，根据NBER的衡量，当前美国经济并未出现实质性衰退

gt，，，，，判断衰退风险:在之前的报告中，我们多次指出，综合期限利差和景气指标的历史规律，在中性情景下，美国经济此轮实质性衰退的时间点可能在2023年中期但如果加息，俄乌冲突，疫情等外部冲击超出预期，不排除会小幅提前此外，考虑到目前美国居民和金融部门非常健康，这次衰退的程度很可能是温和的

3.美国GDP数据公布后，美股上涨，美债收益率下降，加息预期略有降温。

gt，，，，，大资产表现:本次GDP数据公布后，美股和黄金价格持续上涨，10Y美债收益率和美元指数持续下跌截至当天收盘，标准普尔500指数期货较数据公布前上涨1.7%，10Y美债收益率由数据公布前的2.78%降至2.66%，美元指数从数据公布前的107.0跌至106.3，现货黄金从数据公布前的1737美元/盎司上涨至1765美元/盎司

gt，，，，，加息预期变化:利率期货数据显示，在GDP数据公布前，市场预期年底联邦基金利率为3.3%，数据公布后将小幅降至3.2%但具体加息节奏一致，9月50bp，11月25bp，12月25bp或不加息此外，在GDP公布前，市场预期2023年底降息至2.9%，GDP公布后，这一预期变为2.6%

4.继续提示:未来3—4个月是美股的黄金窗口，尤其是以纳斯达克为代表的成长股。

目前美国经济硬着陆基本不可避免，只是时间问题，这将制约美联储加息，并带动流动性预期转向目前美股的交易逻辑主要集中在盈利放缓和估值修复之间的博弈未来3—4个月，美国经济大概率不会出现实质性衰退，因此流动性预期的有利转向将强于盈利放缓的不利转向，这将带动美股的阶段性反弹，对成长股更为有利

具体分析可参考之前的报告《把握相对确定性——2022年年中海外宏观展望》和《美股有望迎来黄金窗口——美联储7月议息会议点评》。

风险:美国经济意外变化，美联储货币政策，俄乌冲突等。

联系人:熊源，郭盛证券首席经济学家，郭盛宏观分析师刘新宇，郭盛宏观分析师杨涛，刘安琳，宏观研究员，郭盛宏观研究员穆仁文，朱晖是郭盛大学的宏观研究员。