恩捷：电池链“小清新”也守不住了

2022年10月24日晚，恩杰深圳公布2022年第三季度财报

2022年第三季度，公司实现净利润12亿元，同比增长72%，与公司当初的预测一致不过因为当初的预测有点让人失望，所以这次核心其实是通过第三季度财报来看问题的

第三季度公司营收35亿，同比增长78%，基本符合市场预期，不是特别大的问题考虑到第三季度销量环比增长25%，再加上单价的结构性增长，全年营收达到市场预期问题不大，所以整体营收端问题不是很大

短期问题主要出在毛利率上:海豚君原本预计，伴随着高毛利海外业务占比的提升和高价涂料产品占比的提升，公司毛利率将持续提升第三季度的实际情况是由于海外产品需求大，价格高，成本高，最终对毛利率的影响没有那么明显，而整体毛利率下降是因为涂层产品占比增加，涂层产品占比增加主要是帮助增加平收入，增加平利润，但平利润率下降

第四季度能否达到市场预期考虑到涂层产品占比将继续提升，第四季度毛利率可能继续下降第四季度，在销量相对确定，营收增速相对确定的情况下，毛利率的结构性下降可能意味着公司难以交付50亿年回报利润的市场预期

海豚君的整体观点

海豚上个季度表示，电池隔膜是锂电池价格暴涨导致的产业链利润分配混乱中的一个小清新赛道:在行业产能尚未完全释放的情况下，能够守住自己的小天地，获得稳定增长和稳定利润。

从三季度的情况来看，还是处于比较稳定的收入增速满产满销也在一定程度上缓解了行业产能释放竞争加剧的预期

但它的问题是，本季度的毛利率没有保住公司给出的解释是高价镀膜毛利率低这个原因等于现在市场会下调第四季度的毛利率预期，也就是说目前市场对第四季度的预期回报利润还是太满了，存在一定的不预期风险

从交易来看，恩杰的股价似乎已经跌到了相对较低的估值位置，PE不到35，公司明年的出货量增长率为40%即使预计明年归母利润在海豚君今年预测48亿的基础上同比增长30%，但目前股价是明年利润的23倍PE倍数

所以整体来看，本次财报后，对恩杰股份的判断是:目前估值确实比较低，但业绩基本面短期看不到明显的边际向上变化点，同时对应的是终端需求或价格传导2023的不确定变化恩杰在这个价位可以关注，但抄底似乎为时过早

1.稳定的收入

由于公司在十一假期后已经提前预测了第三季度的利润，实际结果显示，第三季度归母利润为12亿，同比增长72%，与预测基本一致但是，实际上当时公司本身的盈利预测就比预期少了一点

公司预测完利润后，第三季度业绩的核心其实是看收入和毛利率的走势，观察哪里出了问题。先来看看收益表现:

第三季度，恩杰的股票收入为人民币35亿元，同比增长78%伴随着电池出货量的增长，恩杰的收入增长将迅速恢复，达到与第一季度相同的水平

整个第三季度基本处于满产满销的状态据公司披露，第三季度出货量超过12亿平，环比增长8%+，对应季度收入增长11%，相当于单价环比增长3%

而且如果展望第四季度，公司已经说了:月生产进度5亿平，第四季度出货量可以达到15亿平，环比增长25%如果对应同环比3%左右的单价涨幅，那么第四季度营收应该在45亿左右，同比增长71%，对应全年138亿，与Wind上全年近138亿的市场预期基本一致

也就是说，恩杰的营收端整体上是一个没有无功，但是稳定的情况。

2.毛利率损失:是什么问题。

再看归母利润增速不如市场预期的问题，主要是毛利率下降:本季度公司毛利率为49.1%，不及去年同期的50.7%，也不及上季度的51.2%。

海豚君最初的预期剧本是:涂层产品高毛利，海外市场高毛利——这两个比例的提升可以持续提升公司的毛利率，带动营收增长同时，毛利率在行业产能上也不是特别宽松伴随着产品结构的改善，还可以继续增加

从第三季度的情况来看，第三季度定价较高的海外市场和涂层产品占比，据公司介绍确实有所提升。

1)22年底涂布产品收入可达40%，目标是2023年和2024年分别达到50%和70%，长期以在线涂布为主。

2)海外市场占比也再次提升今年上半年海外收入占比只有10%，但目前已经达到20—30%，预计2022年底将超过30%2023年和2024年的目标是将比例提高到40%以上而且美国的工厂已经买了地，明年就要建，2024年底投产到2025年，全球市场份额将达到50%

但第三季度的实际情况是，毛利率并没有按照海豚君当初的预期剧本来演绎:实际情况是涂层占比增加了，但毛利率下降了。

公司给出的解释是涂层产品毛利率低，高价涂层产品毛利增加不是靠毛利率，而是靠增加收入降低毛利率。

而且，如果这样解释的话，第四季度毛利率也会继续下降第四季度实现归母利润17—18亿元，全年实现归母利润50亿元，其实很难目前市场一致预期将其盈利预期放在50亿元

3.受限的支出绩效

由于公司收入快速增长，经营杠杆释放非常明显，销售和R&D费用摊薄明显唯一的问题是管理费高了，原因和上个季度一样，主要是股权激励略高

从绝对值来看，公司销售费用每季度只有1.2亿元，管理费用最近每季度增加到1亿元主要投入在研发上，本季度不到2亿元

对于这类公司来说，R&D是保持技术领先优势的刚性投资，不可或缺，不可减少所以这家公司的费用端其实没有太大的空间，更需要通过技术来提高营收和市场份额，提高产品的毛利率